Những điểm cần lưu ý để đầu tư cổ phiếu cho những tháng cuối năm
Trong nhận định tháng 5, chúng tôi đã cho rằng lạm phát sẽ không phải là mối đe dọa tới thị trường tài chính và nên chú trọng vào kết quả kinh doanh quý 2. Tiếp đó, trong các nhận định tháng 6 và trả lời phỏng vấn tại kênh Tài chính & Kinh doanh, chúng tôi đã nhìn nhận: “Nhìn trên góc độ rủi ro, một số doanh nghiệp có giá cổ phiếu tăng rất mạnh phản ánh đầy đủ đà tăng trưởng lợi nhuận gần đây sẽ dần trở nên kém hấp dẫn khi triển vọng tăng trưởng lợi nhuận các quý tới chậm dần lại. Xu hướng đó có thể tạo nên áp lực ngắn hạn lên nhóm cổ phiếu này đặc biệt khi đỉnh lợi nhuận và đà tăng cổ phiếu đi kèm với các kế hoạch tăng vốn và phát hành cho cổ đông hiện hữu làm pha loãng EPS và tăng sức ép lên định giá P/E.” Sự điều chỉnh của VnIndex trong ba tuần của tháng 7 đã phản ánh tính chính xác của nhận định trên.
Tác động của đợt dịch thứ 4 lên các công ty niêm yết
Theo thông tin từ Bộ Y tế, tốc độ tấn công của biến chủng Delta tăng gấp 2-3 lần so với các đợt dịch trước, do tốc độ bám dính đối với tế bào vật chủ, khả năng nhân lên nhanh với số lượng lớn trong tế bào dẫn đến việc phá huỷ tế bào, phát tán mầm bệnh ra môi trường xung quanh trong thời gian ngắn. Chu kỳ lây nhiễm hiện nay chỉ còn 2 ngày chứ không phải 5 ngày như trước đây.
Khác với trước, đợt dịch lần thứ 4 này thâm nhập vào cả hai thành trì: khu vực mật độ dân cư tiêu dùng cao và khu vực mật độ sản xuất công nghiệp. Những thủ phủ khu công nghiệp như Bắc Ninh, Bắc Giang, Bình Dương, Đồng Nai và thủ phủ khu vực dịch vụ lớn như Hà Nội, Thành phố Hồ Chí Minh đều có số ca lây nhiễm cao, và lần lượt áp dụng việc giãn cách nghiêm ngặt. Chúng tôi cho rằng sự khác biệt tạo ảnh hưởng lớn nhất của đợt dịch thứ 4 này chính là tác động lên mảng dịch vụ tại hai đầu tàu lớn của cả nước là Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Tới nay, trong khi khu vực sản xuất đã từng bước thích nghi với “ba tại chỗ” thì khu vực dịch vụ tiếp tục phải gánh chịu thiệt hại và chưa thể hồi phục. Tỷ trọng của Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh chiếm tới 40% GDP, 44% đóng góp vào ngân sách nhà nước của cả nước. Thành phố Hồ Chí Minh là đầu tàu về dịch vụ và công nghiệp với tỷ trọng 33% và 15% của cả nước. Kết quả là rất nhiều các tổ chức đã điều chỉnh giảm tăng trưởng kinh tế Việt Nam năm 2021 từ khoảng 7% – 7.5% xuống còn 5% – 5.5%.
Dữ liệu Google Mobility Report của Việt Nam ngày 26/7/2021 cho biết sự sụt giảm mạnh của các hoạt động dịch vụ so với thời điểm cơ sở (trước COVID)
Doanh thu bán lẻ tháng 6 của Thành phố Hồ Chí Minh giảm gần 5% so với tháng 5 và chỉ tăng 1,9% so với cùng kỳ (so với mức tăng trung bình trên 10%). Dữ liệu của chúng tôi cho thấy tăng trưởng tiêu dùng bán lẻ đi song hành với tăng trưởng GDP rất chặt chẽ. Và tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp niêm yết cũng có mối tương quan với tiêu dùng bán lẻ nói chung. Đó là tác động mạnh nhất sẽ làm thay đổi triển vọng lợi nhuận trong 3 – 6 tháng tới của doanh nghiệp niêm yết.
Tác động trực tiếp tới chỉ số chứng khoán, chúng tôi muốn cân nhắc thêm các yếu tố sau:
- Khả năng cải thiện tình hình dịch bệnh nhanh chóng của chính quyền và sự chủ động của doanh nghiệp;
- Định giá của thị trường;
- Cơ cấu dòng tiền vào thị trường chứng khoán;
Chiến lược đối phó với dịch bệnh
Việt Nam phấn đấu tới Q1 2022, sẽ đạt được 60% – 70% dân số tiêm được một mũi vắc xin, trên cơ sở hiện đã có 105 triệu liều đã ký hợp đồng, và đàm phán mua 55 triệu liều, chưa tính tới khả năng tự chủ vắc xin sau Q1 2022. Quan sát dữ liệu của Bắc Ninh và Bắc Giang, chúng tôi nhận thấy rằng hai địa phương này đã tiến hành tiêm cấp tập hơn 20% dân số kết hợp với giãn cách xã hội ở mức độ vừa phải là biện pháp khống chế dịch bệnh rất tốt. Bắc Giang đã 19 ngày không có ca F0, và Bắc Ninh chỉ còn lẻ tẻ dưới 5 ca F0/ ngày trong những ngày gần đây. Doanh nghiệp tại hai tỉnh này bắt đầu trở lại trạng thái sản xuất với việc thích nghi với “ba tại chỗ”.
Như vậy, chúng tôi cho rằng tất cả những tác động vĩ mô xấu nhất sẽ diễn ra trong vòng tối đa 3 tháng tới, khi việc tiêm chủng tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh chưa đạt tầm 50% – 60% dân số. Giai đoạn tháng 5 – 7, mặc dù nhiều chỉ tiêu vĩ mô xấu đi nhưng chưa ảnh hưởng trực tiếp tới những trọng số lớn với thị trường chứng khoán là lãi suất và dòng tiền. Do đó, với góc nhìn đầu tư trên 12 tháng, yếu tố định giá cổ phiếu sẽ là vấn đề chủ chốt trừ phi kịch bản về dịch bệnh trên diễn ra theo chiều hướng khác.
Định giá thị trường Việt Nam
Dữ liệu của Fiinpro (cho báo cáo tài chính Q2 của doanh nghiệp niêm yết cập nhật tới ngày 31/7/2021) thì định giá trailing PE của thị trường Việt Nam đã giảm từ đỉnh 19.26 về mức 16.13 tại ngày 29/7/2021, đúng bằng mức trung vị 5 năm của thị trường Việt Nam (50% thời gian thị trường chứng khoán của 5 năm vừa qua có mức PE trên mức này và 50% thời gian có mức thấp hơn mức 16.13). Sự điều chỉnh về định giá này đến từ hai yếu tố:
- VnIndex điều chỉnh từ mốc 1420 ngày 02/7 về mốc 1240 ngày 19/07, tương đương mức giảm 12,7%.
- Báo cáo quý hai của các doanh nghiệp đang tiếp tục khẳng định mức tăng trưởng lợi nhuận cao của các doanh nghiệp niêm yết. Dữ liệu sơ bộ một số doanh nghiệp đã công bố báo cáo tài chính cho thấy, các doanh nghiệp khối phi tài chính có mức tăng trưởng lợi nhuận 86,2% y-o-y.
Nhìn trong bối cảnh dài hạn 1-3 năm kinh tế toàn cầu và kinh tế Việt Nam vẫn đang trong quá trình tăng trưởng trong chu kỳ mới thì mức định giá hiện tại là rẻ với một số doanh nghiệp đầu ngành.
Dòng tiền vào thị trường chứng khoán
Cho dù một số ngân hàng có tăng nhẹ lãi suất kỳ hạn ngắn, nhưng đây là mức tăng nhẹ cục bộ, lãi suất huy động tiếp tục giảm nhẹ 30 điểm trong nửa đầu 2021. Với diễn biến COVID mới, nhiều ngân hàng có thể sẽ thay đổi kịch bản về lãi suất không tăng 10 – 20 điểm vào cuối năm như dự báo của quý 1/2021. Với tốc độ tăng trưởng tín dụng được dự báo 12%-14%, lãi suất cho vay có thể giảm thêm. Đây là cơ sở để dòng tiền nội tiếp tục lan tỏa sang các kênh đầu tư, cho dù được dự báo tốc độ không còn mạnh mẽ như giai đoạn 12 tháng vừa qua, nhưng khó có lí do để thoái trào trở lại.
Như phân tích ở kỳ báo cáo tháng 6 về dòng vốn Nhà đầu tư nước ngoài: “Việc bán ròng cổ phiếu ở Việt Nam đến từ những tác động phân bổ tiền riêng lẻ: cắt giảm tỷ trọng chung vào thị trường cận biên do chiến lược của các quỹ toàn cầu, giảm hạn mức phân bổ tối đa vào một cổ phiếu do cổ phiếu tăng giá mạnh, và chốt lời ngắn hạn.”. Trong tháng 7, nhà đầu tư nước ngoài đã quay trở lại mua ròng 5,073 tỷ cho chứng khoán Việt Nam. Chúng tôi tiếp tục quan sát FED và USD Index để đánh giá sư lan tỏa của dòng vốn đầu tư gián tiếp toàn cầu nói chung. Điểm trừ có thể là về mặt định giá của rổ Vn30: VIC và VJC chiếm 10% tỷ trọng và có mặt bằng định giá cao hơn rất nhiều so với mức trung bình.
Trong tháng vừa qua, thị trường có bàn luận nhiều về số dư nợ cho vay ký quỹ toàn thị trường hơn 126 nghìn tỷ VND ở cuối tháng 6. Chúng tôi thấy rằng mặc dù con số này tăng nhanh trong 12 tháng qua, nhưng cần xét số này trên hai tỷ lệ: (1) tỷ lệ ký quỹ trên vốn hóa và (2) dư nợ cho vay ký quỹ trên giá trị giao dịch bình quân. Hai tỷ lệ này cho biết mức độ đòn bẩy chung và sức ép trong trường hợp thị trường cần giải quyết lượng vay margin. Tỷ lệ ký quỹ trên vốn hóa của Việt Nam mức trung tính so với các thị trường khác (trung bình 1% – 3%). Dư nợ cho vay ký quỹ trên tỷ lệ vốn hóa sẽ có ý nghĩa lớn hơn khi thị trường đi vào vùng định giá đắt. Dư nợ trên giá trị giao dịch bình quân chỉ tương đương thời kỳ 2017 – 2018. Chính vì vậy, mức căng margin ở thị trường chứng khoán Việt Nam phần nhiều do quy mô của ngành dịch vụ chứng khoán chưa thể theo kịp quy mô của thị trường. Điều này sẽ được tháo gỡ với một đợt tăng vốn của ngành từ quý 1 đến quý 3 năm nay.
Điểm thách thức lớn nhất về dòng tiền trong quý 3/2021 chính là việc phát hành của các doanh nghiệp niêm yết. Theo kết hoạch, các công ty niêm yết sẽ phát hành cho cổ đông hiện hữu 9.5 nghìn tỷ VND trong Q3, tăng vọt so với Q2. Tính từ đầu năm 2021, nhà đầu tư đã và chuẩn bị nộp doanh nghiệp niêm yết 27.8 nghìn tỷ VND, kỷ lục mới thi thị trường chứng khoán Việt Nam. Sức ép sẽ tiếp tục ở quý 4 với gần 70 doanh nghiệp vừa và nhỏ đã có kế hoạch cho cổ đông hiện hữu và gần 100 doanh nghiệp khác có kế hoạch phát hành riêng lẻ hoặc phát hành theo hình thức đấu giá, nhưng chưa chốt phương án phát hành.
Những vấn đề tiêu điểm trong 1-3 tháng tới
Triển vọng Q3 và Q4 sẽ dần được các doanh nghiệp tính toán và cân đối trong bối cảnh mới. Chúng tôi kỳ vọng sẽ có bức tranh tác động của COVID rõ ràng hơn và cách các doanh nghiệp thích nghi trong 3 tháng tới và chuẩn bị cho giai đoạn sau đó. Đây chính là lúc sàng lọc ra những ngôi sao sáng nhất của thị trường chứng khoán.
Cuộc họp của các ngân hàng trung ương tại Jackson Hole tháng 8 và kỳ họp FED giữa tháng 9 có thể sẽ cho một lộ trình cụ thể hơn về tapering. Khi đó, các ngân hàng trung ương khắp thế giới sẽ phải có lộ trình, phần lớn sẽ là đồng pha với FED về chính sách tiền tệ. Trong báo cáo gửi khách hàng của mình, Goldman Sachs dự báo cuối tháng 8 và đầu tháng 9, các thành viên của FED sẽ thảo luận về việc giảm quy mô mua tài sản và việc giảm quy mô sẽ được thực hiện ngay vào tháng 1/2022.
Việc phát hành cho cổ đông hiện hữu và các phương án pha loãng khác sẽ tiếp tục tạo áp lực về dòng tiền với TTCK. Áp lực cho quý 3 và dự kiến quý 4 là lớn, tiếp tục sẽ được đánh giá kỹ trong bối cảnh tổng thể dòng tiền vào thị trường.
Kết luận
Chúng tôi cho rằng: sau ba tuần điều chỉnh, TTCK Việt Nam đang thiết lập một mặt bằng định giá trung tính về tổng thể. Những yếu tố nền tảng lâu dài vẫn được duy trì: cân đối vĩ mô ổn định, lãi suất thấp, và năng lực cạnh tranh của nhóm đầu ngành doanh nghiệp niêm yết trong 12 tháng tới. Tuy nhiên, trong ngắn hạn 3 tháng, thị trường sẽ chịu những áp lực bởi cân đối vĩ mô do dịch bệnh, áp lực phát hành, và quan ngại về chính sách tiền tệ của Mỹ ảnh hưởng lên thị trường tài chính toàn cầu. Chính vì vậy, thị trường sẽ phân hóa rất lớn, những cổ phiếu ít bị pha loãng, định giá hấp dẫn trong những pha điều chỉnh cùng thị trường, mới cho cơ hội mang lại lợi nhuận ở phần còn lại của năm.
